今週のCrypto Long & Shortニュースレターでは、Nilmini Rubinが暗号資産市場と伝統的市場のハイブリッドで共有されるガバナンス構造の構築における課題を論じる。続いてMeredith Fitzpatrickが、暗号資産とTradFiの融合に伴い金融機関がAMLリスクを根本的に見直す必要性について解説する。

機関投資家向けニュースレター『Crypto Long & Short』へようこそ。今週のトピックは以下のとおりである：

• Nilmini Rubinが、暗号資産市場と伝統的市場のハイブリッド共有ガバナンス構造作成の課題を論じる。
• Meredith Fitzpatrickが、暗号資産とTradFi融合に伴う金融機関のAMLリスク再考を解説。
• Francisco Rodriguesが、機関投資家が注目すべき主要ヘッドラインを整理する。
• 「今週のチャート」では、Mapleのローン残高が10億ドルを突破したことを取り上げる。

専門家の見解

ガバナンスこそ本当のレイヤー1
Hedera 最高政策責任者 Nilmini Rubin

2023年のシリコンバレー銀行破綻時、USDCは数十億ドル規模の準備金が同銀行に閉じ込められた影響で一時的にドルペッグを失った。この影響は瞬時に広がり市場を停滞させ、資産価格の再評価を余儀なくさせ、広範な信認ショックを引き起こした。規制当局が伝統的市場へストレステストを課している中、この出来事は伝統金融の障害がデジタル資産へ直接影響を及ぼす新たなリスクを明示した。

また、この事象はリスクが逆方向、すなわち暗号資産から伝統的市場へ移動した場合の影響に関する根本的な問いを浮き彫りにした。つまり、誰が介入し誰が損失を吸収し、市場信認をいかに回復するかという問題だ。

ブロックチェーンが金融市場の基盤となりつつある中、デジタル資産の次段階を定義するのは単なるイノベーションではなく、協調された説明責任である。その説明責任はネットワーク設計に依拠する。

偽りの二項対立

長年にわたり、ブロックチェーンに関する議論はパブリックネットワークかプライベートネットワークかの対立軸に集約されてきた。

パーミッションレスなネットワークは開放性と検閲耐性を最大化するが、協調的アップグレードや規制との統合、緊急介入には苦戦する。一方、プライベートシステムは管理性とコンプライアンスを重視し、中立性や相互運用性は二の次となる。

機関投資家による採用が急増する中、ハイブリッドモデルが有望な解決策として浮上している。

このハイブリッド・アーキテクチャは公開検証可能性、オープン参加、予測可能なガバナンスを融合し、高い透明性と明確な役割分担を要求される規制対象のユースケースやコンプライアンス枠組みに適するものである。単なるパブリックかプライベートかの二択ではなく、協調された説明責任こそがブロックチェーンの次なる最大の課題である。

ブロックチェーン・アーキテクチャは、ますますハイブリッド型のガバナンスモデルへ収束しつつある。

ガバナンスが危機に直面する時

複雑なシステムでは問題発生前に責任が定められていることが通例である。権限の所在、損失吸収者、緊急対処の手順が参加者に事前理解されている。

ブロックチェーン・ネットワークも同様に初期から明確性を備えるべきだ。制裁措置、プロトコル障害、市場暴落などのストレス発生時、有効なガバナンスは厳しい試練を迎える。

業界は既に初期の兆候を体験している。2020年3月の市場暴落時、MakerDAOはオークション失敗による数百万ドル相当の損失を被り、緊急介入を余儀なくされた。プロトコルは復旧したものの、こうした事例の頻発や大規模化は阻止すべきである。また、ネットワークが協調的フォークでハッキング等に対応した例もあったが、いずれも事後対応であった。

トークン化拡大に際し、強靭性向上のためには危機を想定し事象発生前に意思決定を定義し、効果的にリスクを緩和するガバナンスシステムの構築が必須となる。

ガバナンスの試練

成熟した金融システムは、混乱の瞬間を迎える前から定期的にガバナンスのストレステストを実施し強靭性を検証している。

ハイブリッド・ネットワークはこの規律をオンチェーン上に持ち込む必要がある。ガバナンスのストレステストは役割の明確化、インセンティブ整備、圧力下での協調強化を促す。これにより、ステーブルコインの変動や規制変化、AI駆動のガバナンス変革などさまざまなシナリオへの備えが進む。

ガバナンスこそが真のレイヤー1である

デジタル資産は所有と参加の仕組みを再設計している。次の課題はその創造性をガバナンスに適用することである。

最も長く生き残るネットワークは、最も多くのトークンを保有し、最速のスループットを誇るものではない。システムに圧力がかかった際に効果的に統治できるネットワークこそが生き残る。

今週のヘッドライン
Francisco Rodrigues

今週の暗号資産業界は規制環境の変化を受けつつ住宅ローン市場へも進出している。一方、ステーブルコイン残高に対する利回り提供は阻止される方向にある。その他の主要な動きは、価格下落にもかかわらず業界への信頼強化に寄与している。

暗号資産Clarity法案では、ステーブルコインの残高に対する報酬を禁止し、銀行預金と同等の扱いを制限する内容が最新文言に明記された。

英国のスターマー政権は外国資金の出所不明リスクを理由に、政党への暗号資産政治献金を即時禁止した。

CoinbaseはFannie Mae承認の住宅ローン会社Better Home & Finance Holding Co.と連携し、暗号資産担保による住宅購入者向けローンを提供している。

TetherはUSDTの資産裏付けについて、ビッグ4会計事務所による初の完全な財務諸表監査を実施する。従来は資産に関する定期的なアテステーションにとどまっていた。

流通中のビットコインの約半数が含み損状態にあり、長期保有者が損失覚悟で売却している。これは市場を支えてきた資本フローの反転を示している。

専門家の視点

新たな金融秩序：暗号資産対応のためTradFiリスクを更新する
Forensic Risk Alliance パートナー兼暗号資産責任者 Meredith Fitzpatrick

伝統金融と暗号資産の融合は現実の事象となった。欧州のMiCAや米国のGENIUS Actなど主要法域の規制明確化が機関投資家の参入を促進している。金融機関にとってもはや暗号資産への関与の有無ではなく、安全な関与方法が問題である。

多くの機関が陥る誤りは、暗号資産を既存の伝統的商品延長と扱うことである。しかし暗号資産はAMLリスク評価や監視、統制を根本的に変える。

ブロックチェーンは不変性、擬似匿名性、国際間価値移転を特徴とする。これらは金融犯罪リスク及びその管理ツールを再構築している。

管理対象は口座から鍵へ

伝統金融では中央集権的管理と取消可能な取引で資産保護が行われるが、暗号資産は秘密鍵による管理となる。金融機関がカストディを提供する場合、AMLリスクはサイバーセキュリティリスクと不可分となる。鍵が侵害されれば回収不能な価値の移転が発生しうる。マルチシグ承認、コールドストレージ、アクセス統制、ウォレット分離など厳格な管理が必要であり、これらは従来のAML枠組み外にあるが重要な緩和策である。

ノンカストディ・ウォレットは動的なリスク評価を必要とする

従来AMLは顧客識別と静的リスクプロファイリングに依存するが、暗号資産ではこのモデルは適用困難である。ノンカストディ・ウォレットを介し顧客が取引し、不正は身元ではなく取引行動に潜む場合が多い。

結果としてリスク評価は「顧客の属性」から「ウォレットの動き」へと進化しなければならない。高リスク相手先、ミキサー、分散型プロトコルへの接触などオンチェーン活動を継続的に監視する必要がある。リスクは静的ではなく動的に変化する。

暗号資産の金融犯罪は構造的に複雑

暗号資産のマネーロンダリングは、チェーンホッピングやミキサーなど従来の金融に対応しない技術を駆使し、数分で複数法域を跨ぐこともある。従来のスクリーニングでは不十分であり、ブロックチェーンインテリジェンスに依存する必要がある。資金追跡やリスク相手の特定、ネットワーク横断的な取引解析が重要となる。

これら変化にはガバナンスとリスク管理の進化が不可欠である。取締役会やリスク委員会は暗号資産固有のエクスポージャーを反映しリスク許容度を再定義すべきである。金融機関は専門チームを設置し、急変するリスクを管理する体制を整えるべきだ。

重要なのは全社的リスク評価（EWRA）を動的に変革することである。単一時点の静的評価は取引１件で特性が変わる暗号資産環境では不十分である。

さらに、金融機関はブロックチェーン分析を用いた取引監視、フォレンジック調査に熟達する投資が必要である。これはニッチ技術に留まらず中核的AML機能となる。多くの組織は内部専門家と外部支援を組み合わせたハイブリッド体制を必要とする。

業界専門家は、暗号資産のコンプライアンスは既存枠組みの単純適応でなく、取引監視、デューデリジェンス、調査に根本的な違いがあることを認識すべきである。成功には伝統的規制要件と暗号資産独自の調査課題双方を理解したコンプライアンスチームが必須だ。導入を単なる商品追加とせず、本質的なコンプライアンス変革と捉え、厳密なフォレンジックを実行できる金融機関が持続的成功に最も近い。

今週のチャート

Mapleのローン残高は先週1日に3億5000万ドルの新規貸出を記録し、再び10億ドルを突破した。総運用資産（AuM）は46億ドルを超え、プロトコルの強固なファンダメンタルズとSYRUPトークンの価格動向との間に乖離が見られる。こうした成長は広範な市場環境にかかわらず続き、暗号資産ネイティブ企業間に機関投資家向けグレードレンディングの堅調な需要が存在することを示している。