CLARITY法案は成立しなかったものの、規制の明確化は依然として進行している。規制当局は議会が実現できなかった内容を補完し、短期的に追い風となる一方で長期的なリスクもはらんでいる。
9月15日、米上院はデジタル資産やデジタル経済のための統一ルール制定に向けた重要な機会を得たが、結局制度の整備は実現しなかった。CLARITY法案はトークン化された通貨、株式、債券、権利書などの資産と、それらを扱う取引所、ブローカー、発行者、仲介業者を包括的に規律する法整備の実現を先送りした。
CLARITYはアメリカのリーダーシップ強化や消費者利益の拡大、銀行や既存事業者に明確な投資・構築・競争の道筋を示す可能性があったが、議会の実現は叶わなかった。その一方で規制当局は速やかに対応した。
CLARITYの失敗からわずか2日後、SECは「イノベーション免除」を発表し、特定の取引所が自動化マーケットメイカーと流動性プールを用いてオンチェーン上でトークン化された米国上場株の取引を可能とした。SEC委員長Paul Atkinsはこれを「持続可能なルールメイキングへの橋渡し」と称した。CFTCも実務上の障壁除去と特定ソフトウェア提供者への救済を行い、トークン化投資やブロックチェーンベースの記録管理に関するガイダンスを更新している。
議会が橋を架けることを辞退した結果、規制当局が自ら橋桁を敷設し始めている形だ。問われるのは規制による明確化が立法に代わり得るのか、またその期間がどの程度かという点である。
規制当局は、未対応の現実である新技術の採用に不可欠な「機能する技術」「消費者が欲する製品」「企業が許される規制環境」のうち、規制環境の提供に取り組んでいる。
技術面では、Solanaは株式市場、債券市場、外国為替市場の取引量合計に匹敵する処理能力を持ち、Hyperliquidなどのプラットフォームは24時間365日リアルタイム取引を提供し、従来市場を侵食している。
製品面ではステーブルコインが初のキラーアプリとなったが、それに続くのがトークン化された株式や債券、オンチェーン市場の利便性向上である。さらにデジタル資産によるエージェント型コマースの成長もこれから注目される。
これらの力を解放する最後の要素が規制の明確化であった。CLARITYは暗号資産企業や銀行、関連事業者がルールを知り、公正に競争できる転換点になるはずだった。
規制当局はこの規制ギャップを埋められるかは未知数だが、現時点では可能性がある。しかし規制による許可と立法による確実性は異なる。規制当局は現在何が可能かを指示できるが、立法は将来政権の変更などによる不透明リスクから事業をより強固に守る。
この違いは何十億ドルの投資を長期で回収する銀行や取引所、資産運用会社にとって非常に重要だ。
未来は予測するものではなく達成するものである。今後2年間でどれだけの成果を出せるかが問われている。これは事実に基づく積み上げのチャンスであり、利用される製品、依存されるインフラ、事業創出、優れた市場を築く機会だ。
ブロックチェーンが生産的経済に深く組み込まれれば、その後の政権がどちらであれ現状を覆すのは難しくなるだろう。
しかしこの機会は依然として浪費される危険性がある。短期利益の追求や政治的対立の深刻化が続けば、経済的に歴史的な機会を失う恐れがある。
Stripe、Circle、Robinhoodなどの革新者は待ちの姿勢を取らず、既存金融機関には議会の確実性を待つか、現在の規制確実性の下で動くかという厳しい選択を迫られている。待つことは慎重に見えても大きなリスクを含んでいる可能性がある。
CLARITYは成立しなかったが、ある意味で規制の明確さはすでに存在している。窓は開かれており、業界は利用可能な革新や製品を積極的に推進すべきである。
− Alex Tapscott、CMCC Global Capital Markets CEO
専門家に聞く
Q：CLARITYが頓挫した後、SECの5年間の「イノベーション免除」は何を変えたのか？
A：SECは資格を満たすトークン化された米国上場株をオンチェーンの自動化流動性プールを通じて取引可能にした。適格取引所は取引所登録が免除され、特定流動性提供者はディーラー登録免除対象となる。取引は本人確認済み参加者限定。この命令はCLARITYの上院否決の2日後に発表され、範囲は法案より限定的。ただし既存権限下で特定モデルの発展を認めるもの。試験的措置で、取引量は通常取引の一部に制限され、証拠金取引は認められていない。免除は5年間有効だが条件修正権限あり。アドバイザーは限定的市場テストとして扱い、実際の取引規模における製品の改善根拠を確認すべきである。
Q：クライアントが「トークン化株」を購入した場合、実際に何を所有しているのか？
A：一部のトークン化株製品は株価リターンのみの合成的エクスポージャーで株主権を付与しない。配当相当の支払いも株主化しない。SECの免除措置は、同じ権利・配当・議決権・清算請求権が付与されていることを要求し、合成的エクスポージャーを排除。第三者によるトークン化の場合、代理投票資料の提供義務や企業の取引阻止権限がある。アドバイザーは権利文書を精査し、配当と議決権の実際の取扱いや、直接所有か間接利益か、契約権利かを確認すべき。破綻時の請求権保有の状況も重要である。
Q：権利の確認後、割り当て前にアドバイザーは何を検証すべきか？
A：クライアントの取引規模でトークン化株と伝統的株を比較し、手数料・価格影響を含め検証。ストレス時の価格乖離を確認。流動性プール価格は表示価格が出発点で注文により変動。流動性供給者とボラティリティ対応力も調査。加えてカストディ、譲渡制限、取引所閉鎖や契約終了時の退出手続書類も検討。アクセス向上、取引コスト削減、資金回転時間短縮など具体的メリットの証拠を求め、それが運用リスクと投資目的に見合うか評価すべきである。
− Leo Mindyuk、ML Tech CEO