暗号資産取引に詳しいトレーダーの間で現在最も関心を集めているのが、パーペチュアル先物、通称「パープス」です。これは、口座内の資金を超えるポジションを管理できるデリバティブ契約であり、一般的な先物取引と似ているものの、期限が存在しないことが最大の特徴です。

ビットコインやイーサリアムのトレーダーは現物取引、先物、オプション、パーペチュアル先物、さらには構造化商品まで多様な取引が可能ですが、多くのアルトコインにおいてはパープスが唯一のデリバティブ取引手段となっています。期限付き先物は流動性に乏しく、また現物市場も長期保有を想定しないトレーダーにはほとんど注目されていません。

そこでCoinDeskは、パーペチュアル先物市場で成功を収めているトレーダーに取材を行い、パープスが他のデリバティブとどのように異なるのか、機関・個人双方のニーズにどのように応えているのか、さらに実際の取引コストについて解説を求めました。

回答はほぼ一致しており、パープスが好まれる理由は、深い流動性、低い取引手数料、そして証拠金1単位あたりの取引エクスポージャーである「マージン効率」が非常に高いことにあります。

しかしながら、トレーダーにとっては手数料だけが負担ではありません。ポジションを維持するために必要な継続費用である資金調達率（ファンディングレート）も存在します。これは長期間保有するほど加算される利息のようなもので、取材したトレーダーはその累積負担を懸念しています。

なぜパープスなのか？

暗号資産のパーペチュアル先物の平均日間取引高が2000億ドルを超える背景についてトレーダーに尋ねると、これは「選択の問題ではなく必要性の問題だ」と回答されました。

マーケットメイキング企業STS Digitalのデリバティブトレーダーであり6年間個人トレーダーとしても活動するLucas Krenn氏は、「ビットコインやイーサリアム以外の銘柄は期限付き先物の流動性が非常に低く、実質的には使い物にならない。したがってパープスは多様なツールの一つではなく、暗号資産に特化した企業にとって唯一無二の取引手段だ」と指摘しました。

期限付き先物が敬遠される理由は、満期があり新たな契約に乗り換える必要が生じ、その際に費用が発生するためです。同様に先物ベースのETFは現物ETFに比べて効率が劣ります。

流動性とは、大口の売買注文が価格変動を抑制したままさばける市場の能力を指します。Krenn氏によれば、既存の標準的な期限付き先物は流動性が薄く、大口注文が容易に価格を動かし、それによりスリッページが増大、トレーダーの注文実行を妨げています。（スリッページとは、注文した価格と実際の約定価格との差のことです。）

6年間個人トレーダーとして主にパープスに注力しているKenneth Ong氏は、小売トレーダーの観点から同様の優位点を説明しました。Ong氏によると、パープスは優れた約定（注文価格より有利な価格、または市場価格に近い価格での約定）、低い手数料、さらにヘッジモードによる両建てが可能であることが主なメリットです。ヘッジモードとは同一口座内で同一トークンの買いポジションと売りポジションを同時に保持し、相殺せず別々に管理できる機能を指します。

この点は標準先物を扱うCMEのような規制取引所に対して大きな優位性となります。CMEの先物口座では通常、相殺によるポジション管理が行われています。

Ong氏は現物取引からトレードを始めましたが、その差を知ってほぼすべてをパープスに移行したと語っており、現物はもっぱら「実際に長期保有するための手段」となっています。

Ong氏とKrenn氏がCoinDeskに語った通り、最も魅力的な点はマージン効率の高さです。前述の通り、多くのトークンでパープスは複数の取引所に上場しており、唯一実質的な取引市場です。この分散状況は問題もありますが、パープスが提供する標準先物に比べて格段に高いレバレッジは、異なる取引所やトークン間でリスクを効率的に管理する助けとなっています。

パープスはポジション総額の一部のみを証拠金として必要とするため、資本を複数の取引所に分散しても各所で有意義なポジションを維持可能です。

パープスと価格発見

常時稼働するパープスの性質は市場の時間軸を変え、ニュースが出た瞬間に価格発見が起こるようになりました。市場は取引時間に縛られません。

Ong氏は、2026年前半に繰り返されたイラン紛争において、中心的役割を果たした経験を語りました。開戦が報じられた週末には、Hyperliquidのトークン化された原油取引が初めて急増しました。

Ong氏は、「開戦の週末、真の市場反応は公式市場が閉まっている間に暗号資産やトークン化商品パープスで発生し、月曜日には価格の再評価が別の場所で既に進行していた」と述べています。

Krenn氏も、他の伝統的資産に連動するパープスでも同様の現象が確認されていると指摘しました。

例えば、適切なトークン化株式商品を開発するには法務・運用・規制の仕組みをブロックチェーン上で再現しなければならず、本質的に困難を伴います。一方で、価格に連動するパープスはこの煩雑な仕組みを回避し、単に取引を目的とするユーザーには利便性が高いのです。

Krenn氏は「だからこそこの商品は非常に強力であり、新たな資産クラスへと拡大し続けている」と説明しました。

両氏は今後数年で各種資産のパープス化（perpification）が進むと予測しており、Ong氏は週末のトークン化原油取引を「今後の他のコモディティ市場の予告編に過ぎない」と述べました。商品市場や株式市場の流動性が深まれば、「期限付き先物を使う最後の理由の一つを潰すことになる」と指摘しています。

警戒すべきは資金調達率

パープスのデメリットをトレーダーに尋ねると、多くはロスカット、すなわち証拠金不足による強制決済を挙げます。しかしKrenn氏とOng氏によれば、より警戒すべきは資金調達率です。

期限付き先物契約では取引時点で金利が決定されるため、トレーダーは自分が何を扱っているか即座に理解できます。一方、パーペチュアル先物は資金調達率が時間とともに変動し、一般に8時間毎に発生します。つまり、ポジションを保有している間は変動金利リスクにさらされ続け、その金利を固定する手段がありません。相場が期待通りに動かなければ、資金調達率は大きな負担となります。

Krenn氏はこれを「取引時点で見積もることができず、保有後のヘッジも不可能なリスク」と表現しました。

Ong氏はさらに率直に「資金調達費用は無視できるほど小さいものではなく、長期にポジションを保有すれば、本来利益の出ている取引が逆に損失になり得るほど膨れ上がる」と警鐘を鳴らしました。

安全な取引という神話

現在のビットコイン弱気相場は、昨年10月10日の暴落を起点とし、勝敗にかかわらず市場全体で大規模なデレバレッジをもたらしました。これは過去の金融危機における連邦準備制度理事会（Fed）の流動性供給や量的緩和が強弱両資産を押し上げた動きとは対照的です。

10月10日、取引所は自社システムの保護のため損失を社会化（負けた側に負担を分配）しました。ロングポジションは価格下落でロスカットされるのが通常ですが、その際収益が出ていたショートも、取引所の保険基金が損失を補えず強制決済になりました。正しく取引をしていても資本が潤沢でも関係なく、この時パーペチュアル先物は多くの批判に晒されました。

しかしKrenn氏は問題はパープス自体にはないと述べています。

「これはパーペチュアルの問題ではなく、暗号資産取引所の証拠金モデルの問題である。期限付き先物でも同じ保険基金および同じデレバレッジの順序が採用されている。」

「重要なのはパーペチュアルか期限付きかではなく、相互化されたデフォルトファンドを保持し、正規の決済機関があるか、損失を勝者トレーダーに負担させる取引所かの違いだ」と強調しました。

ほとんどの人が正しく評価できない非対称性

機関投資家であるKrenn氏は、多くの人が誤解しているパープスのリスクに関し示唆を与えています。

「ロング側の方が構造的に安全だ」とKrenn氏は述べました。

その理由は、資金調達率がプラスの場合は裁定取引により簡単に解消されるためです。ステーブルコイン保有者は現物を購入し、パープスを売却してそのスプレッド利益を得ることで、正の資金調達率を縮小できます。

一方で資金調達率がマイナスの場合（パープス保有者が支払い側、現物売りで利益を得る局面）では、逆裁定取引は困難を伴います。現物ショートできることが前提であり、トークン保有者のみがショート可能であるため、流通量が少なく集中している場合はなおさらです。裁定機会が制限されると、パープスと現物の価格差は長期にわたり解消されず、資金調達率は極端にマイナスの状態が続く可能性があります。

このように資金調達率は非常に高いか低い状態が長く続くことがあります。

Krenn氏は「ロングはコストが限定的で利益は無限大だが、ショートは利益が限定的でコストは無限大という非対称性を、正確に反映するリスクモデルはほとんど存在しない」と説明しています。

彼は今年のレンディングプロトコルEulerのトークンを例に挙げました。上場銘柄からの激しい資金流出、小規模かつ集中した流通量、極端なマイナスの資金調達率、4時間毎に約1％の支払いがショート側に発生する状況が克服されず、持ち高が乏しいために資金調達率の正常化が困難な状態が続きました。

まとめ

パープスはアクセスの難しさやコスト、マージン効率の課題を克服し、先物取引の民主化を実現したように見えます。しかしながら、取引開始時に評価が困難で、かつ取引中にヘッジできないボラティリティの高い資金調達率という独自の負担を伴います。

Krenn氏は言います。「暗号資産市場において流動性のある期限付き先物カーブが存在しない限り、市場全体が価格算出およびヘッジ不能な金利リスクを抱え続けることになる」

現状では、資金調達率はレバレッジ市場に参加するすべての者が負う税のようなものであると結論づけています。