2億9,200万ドル規模のエクスプロイトと130億ドルに及ぶDeFiの総預かり資産（TVL）減少は、一見すると壊滅的に見えるものの、データは別の側面を示しています。

週末に発生したKelpDAOのエクスプロイトは深刻なものでした。この攻撃は一般的なスマートコントラクトのバグではなく、LayerZeroの検証スタックに用いられているインフラを狙った標的型攻撃のように思われます。LayerZeroは暫定的に、この事件を北朝鮮のLazarus Groupに関連づけており、KelpDAOがより耐性の高い構成を使用するよう繰り返し推奨されていたにもかかわらず、単一検証者構成を選択したために攻撃が成功したと述べています。このエクスプロイトにより、KelpDAOが発行するリキッドステーキングトークンrsETHの裏付けが失われ、不良債権がレンディング市場、とりわけAaveのWETHプールへ波及する懸念が生じました。WETHプールでは、ユーザーが担保に対してラップド・イーサを借り入れている状況です。

しかしながら、より注目すべきは、DeFiが攻撃を受けたという事実そのものではなく、DeFiがなお存続しているという点です。

侵害後、資本は急速に流出しました。Aaveだけでも48時間で84億5,000万ドルが流出し、全体のDeFi TVLは800億ドル台の中盤へと下がりました。これは、セクターが昨年同時期の水準へほぼ戻ったことを示します。つまり、これはリスクの急激な再評価であり、一部が主張するほどの壊滅的な事態ではありません。

最大のDeFiレンディング市場であるAaveは、エクスプロイト直前の数週間で、多くのユーザーがレバレッジポジションを構築し、担保としてかなりの量のrsETHを蓄積していました。このTVL減少の規模に関しても文脈が必要です。2億9,200万ドルの盗難が直ちに130億ドルの減少を引き起こすわけではありません。その規模となるには、そのTVLの大半がすでに再利用された担保である必要があります。週末時点で、AaveのETHエクスポージャーの多くはループ戦略に集中していました。ループ戦略とは、ユーザーがリキッドステーキングトークンを預け入れ、それを担保にETHを借り、そのETHを再びリキッドステーキングトークンに交換し、これを繰り返す方法です。言い換えれば、同じ資産がTVL計算の中で複数回数えられている可能性があります。このレバレッジは上昇相場ではTVLを膨らませ、今回のような事象の際には急速に巻き戻されます。実際の純資本損失は見出しの数字の一部である可能性が高いですが、ループ戦略がDeFiのTVLに深く関与しているため、正確な損失額を分別することは難しい状況です。

これらの戦略は、すでに意味をなさなくなっていた利回り環境の産物でもありました。4月初旬の時点で、AaveはUSDC預金に対し2.61％のAPYを提供していましたが、伝統的な金融ブローカーであるInteractive Brokersの待機現金で得られる3.14％を下回っていました。DeFiの複雑さやスマートコントラクトに伴うリスクを正当化してきたリスクプレミアムは、ほぼ消失していました。自然な利回りが不十分な中で、その穴を埋めていたのがレバレッジであり、この集中がrsETHの波及被害を拡大させた要因となりました。DefiLlamaのデータによると、エクスプロイトに至る数週間でAave上のreETH残高は急増し、約58万トークン、13億ドル相当にまで達していました。これはレバレッジの積み上がりがその後の急激な巻き戻しを招いた証拠と言えます。

暗号資産はより深刻な事象も経験してきました。

「DeFiは死んだ」という言説は、ハッキングが起きるたびに繰り返されます。失敗は目に見え即座に起こる一方で、回復はより遅く、劇的なものに欠けるためです。しかし、暗号資産はこれまでにさらに重大な事件を乗り越えています。Terraの崩壊はセクター全体の信頼を揺るがせました。WormholeやRoninはそれぞれ約10億ドルを失い、Multichainも崩壊しました。

ある匿名トレーダーはXにて、「Terraが崩壊し数十億ドルの清算と損失を引き起こした時もDeFiは死ななかった。WormholeとRoninが約10億ドルずつ盗まれた時もDeFiは死ななかった。Multichainのブリッジ資産が盗まれた時もDeFiは死ななかった」と綴っています。

より最近では、Bybitが史上最大級とされる暗号資産盗難事件に見舞われ、昨年2月に約15億ドルを失いました。それでも同社は営業を継続し、大量の出金を処理し準備金を回復したうえ、現在も毎日数十億ドルの取引量を扱っています。

信頼の再価格付けも起きています。

DefiLlamaの創業者0xNGMIはCoinDeskに対し、損失は大きいもののDeFiの存続を脅かすものではないと語りました。「Aaveには財務資金や借入を含めて損失をカバーする多くの手段があり、プロトコルを守るためにそれらを使う必要があるでしょう」と述べています。「全体として大きな損失ではあるが回復されるものです。最大の課題は、DeFiに割り当てられるリスクプレミアムへの影響になるでしょう。」

これらのリスクプレミアムは現実的で長期にわたるコストです。資本は今後、コードの範囲を超えてリスクが広がるオンチェーンシステムに対し、より高い補償を求めるようになるでしょう。

それでも、再価格付けは崩壊を意味するわけではありません。「一部の資金は戻ってくるはずです」と0xNGMIは述べています。「Aaveでは過去にハッキングの噂が流れた際にも同様の動きがありました。資金を引き出して後で再び預け入れるのが賢明な戦略です。コストは非常に小さくリターンは非常に大きいためです。」一部の預金が戻らない可能性はあるものの、歴史的にストレスイベント時の資金流出は状況安定後に反転しています。Terra崩壊後の2021年の例もこれを裏付けています。

資本が単にDeFiから離れたわけではなくローテーションしていることを示す証拠も存在します。その一例がSparkです。monetsupply.ethと名乗るSparkのストラテジー責任者は、同プロトコルが1月にrsETHやその他の低利用資産を上場廃止したと述べました。この措置は当時AaveにとってビジネスやETHループ活動の損失を意味した可能性があります。しかし現在、SparkLendは十分なETH出金流動性を保持し、Aaveは複数市場で不足に直面しています。週末にはSparkのTVLが18億ドルから29億ドルへ急増し、明確な資本のローテーションを示しました。

エクスプロイト後に一部の開発者から提起された興味深い指摘は、DeFiが失敗したのではなく、むしろ臆病になりすぎている点にあります。ユーザーにインフラリスク、スマートコントラクトリスク、ガバナンスリスクを負わせる一方で、低い一桁台の利回りしか提供できないならば、こうしたプロダクトの魅力は薄れ始めます。そうした意味で、Kelpの事件はDeFiの終焉ではなく、ビルダーたちがより安全なシステムを構築しつつ現実的なユースケースを提供し続けるための警鐘と言えるでしょう。